农药行业：转型在即　进入黄金发展期

生物质能源的紧俏带动全球农产品进入上升周期，此轮农产品牛市下，全球范围内农产品种植的积极性将提高，由此带动对于支农产品（农药、化肥）需求的增加，在这一大的背景下，需求拉动的产品价格上涨以及毛利率提高将更具有持续性以及超预期的可能。

全球农产品牛市具有长期性

这一轮全球农产品牛市下，全球范围内农产品种植的积极性将提高，由此带动对于支农产品（农药、化肥）需求的增加，在这一大的背景下，需求拉动的产品价格上涨以及毛利率提高将更具有持续性以及超预期的可能。主要因素有：（1）、全球农产品供应增加潜力有限。粮食的增长是基于种植面积的扩大以及单位面积产量的增加。目前来看,全球粮食种植面积的扩大并不乐观：发达国家由于开发已经非常充分，耕地面积的扩大已经非常有限，而新兴国家的工业化和城市化使得耕地面积逐年递减。（2）、农产品的能源属性促进需求增长。发达国家食品消费对于农产品的需求已经基本饱和，而油价高涨使得生物质能源为代表的替代能源兴起，由此拉动了农产品需求的显著增长。（3）、全球生物能源地位已被各国以法律方式确认。（4）、生物质能源紧俏带动全球农产品进入上升周期。生物质能源的兴起，使传统的粮食出口国对粮食的国内需求扩大，减少了出口量，使得国际市场价格上升。而生物质能源作物收益较高，使得农民将更多的土地资源投入到能源作物的生产，使得竞争作物的供给减少，价格随之上涨，最终导致农产品价格的全面上涨，带动全球农产品进入上升周期。

农产品牛市推动农药行业发展

随着人口的增长及耕地面积的减少，粮食产量的提高越来越依靠对农业投入的加大：1990年美国每英亩投入的化肥成本是8.32美元，到2006年这个数字上升到了14.30美元；农药也从5.46美元/英亩上升到9.46美元/英亩。中国农业的发展同样印证了这一观点。1991年中国单位面积化肥的施用量（以总化肥施用量/农作物种植面积计算）只有187.5千克/公顷，2005年达到306.5千克/公顷，同期农药的施用量（以总农药施用量/农作物种植面积计算）也从5.1千克/公顷上升到9.4千克/公顷。2007年我国夏粮增产6%，专家测算，这其中70%来自种植面积的扩大，另有30%来自于化肥和农药施用量的增加。由于目前我国的化肥施用量已经处于较高的水平，事实上更多的是依赖于农药施用量的增加。

农产品的走强，使得全球农产品种植积极性显著提高，将带动支农行业的发展。近年来全球农药销售额不断提高。

中国农药行业现状分析

1、全球农药行业：市场集中度不断提高

经过半个多世纪的发展，全球农药市场规模逐渐稳定。市场保持稳定的同时，全球性的优势农药企业通过一系列的资产重组，通过兼并与合并，其市场份额却不断提高。1994年世界大型农药公司有10家，到2002年只剩下6家：拜耳、先正达、陶氏、巴斯夫、孟山都、杜邦，2004年这六家公司的销售额占全球总销售额的69%；其中仅德国拜耳一家2005年的销售收入就达到69.6亿美元，几乎相当于2005年中国整个农业行业的销售收入。

2、需求平稳增长，市场总量达到900亿元

同发达国家相比，我国的农药使用仍处于较低水平，未来仍有很大的发展空间。

自2000年以来，我国的农药销售额保持着平均19%的增长速度。2007年1-8月化学农药行业的销售收入达到606.12亿元，预计全年销售收入将超过900亿元。2007年行业全年完成工业总产值950亿元，同比增长23.6%；销售总产值919亿元，同比增长25.1%；产销率达到96.8%，比2006年的95.7%上升了1.1个百分点。

3、行业整体盈利能力有待于进一步提高

跟国外原药、制剂企业一体化生产不同的是，我国现有的农业生产企业中600余家从事原药生产，1800余家制剂企业，但制剂企业的规模一般较小。根据石化行业协会的统计，2006年现价销售收入排名前20位企业没有一家是制剂企业。不同的统计口径数据略有出入，就算是根据《中国农药》的统计诺普信进入前20位，也仅列于第18位，只是第一位的以原药为主的红太阳集团的1/7强。

从国外农药产业的发展规律来看，行业利润逐步由原药制造向制剂和销售渠道转移：同样一吨草甘膦除草剂，国内企业以原药形式出口仅能获得3-8万元（由于07年以来价格波动较大）的销售收入，毛利率仅30%左右，而国际上一些公司通过销售各种不同浓度的制剂、稀释助剂和施药器材能够获得几倍甚至十倍的销售收入和毛利。整个行业的盈利能力还有待于进一步提高。

4、农药行业具有明显的季节性

受农作物种植季节性的影响，农药的需求具有典型的季节性。而且我国幅员辽阔，不同地区农药的需求时间分布也不均匀。全国除海南、广东之外，对农药尤其是杀虫剂的需求主要集中在每年的3-9月。从产量、产值的月度变化也可以看出农药行业典型的季节性特征。从国际上看，除草剂的需求旺季也一般集中在3-9月，因为二季度是北半球的旺季，而三季度是南半球的旺季。

农药行业：正在发生的五大变化

1、环保要求趋严提高行业壁垒

政策性壁垒提高。近年来国家加强了对农药企业政策性控制，国家中长期科技发展规划、“十一五”产业规划均指明农药的发展要制止重复建设，压减过多的生产厂点，要逐步走向规模化、集约化经营。从2006年7月1日起提高申请农药企业核准的注册资金最低要求：原药企业提高至3000万元，制剂（加工、复配）企业提高到1000万元，鼠药制剂、分装、卫生用药企业提高到500万元；同时不再受理申请乳油农药的核准，同时，将大幅提高农药制剂产品的登记费用。这些措施明显提高了农药行业的进入门槛。

环保要求的不断提高将保证市场向优势企业集中。我们认为，目前农药行业面临的环保处境与造纸行业、焦炭行业、染料行业等高污染行业的状况类似：环保压力有助于高污染行业的产能向优势企业集中，因为只有优势企业才有足够的技术和规模优势扩大产能，同时会抑制全行业的扩产冲动，有助于延长行业景气周期，并且提高行业的进入壁垒。

2、国际产能向国内转移

发达国家由于农药工业的起步早，已经过了高速增长期。中国、印度、亚太地区和拉美的部分国家成为世界农药市场增长的主要来源，发展中国家农业的发展成为全球农药行业增长的驱动力，加之环保压力的加剧，是的世界农药产能也开始向发展中国家转移，而随着中国经济的发展，中国逐步成为世界制造业的中心，农业行业也不例外。中国农药出口逐年增长，外资农药企业也开始发挥越来越重要的作用。全球农药向中国为首的发展中国家的转移，给中国企业带来了宝贵的技术输入和全球化市场机会，加快了国内农药行业的发展。

3、优势企业研发能力逐步增强

农药的开发具有高风险、高投入和周期长的特点，实力较弱的公司无法承担。一个新品种从化合物的合成到商品化需要筛选10～13万种化合物，花费10年时间，耗资2亿美元以上，因此研发投入对农药企业的长远发展至关重要。近年来，国内农药企业对于研发的投入逐年增长。2003年扬农化工科研开发费用仅为69万元，到2006年增加到563万元。诺普信的研发投入也长期保持在销售收入的3%以上。

虽然，对比国际先进农药企业动10%的研发投入，中国企业由于资金实力以及认识层次的问题，还有较大差距。但是我们也看到了企业取得的进步：比如扬农化工在农药上游的一些中间体领域拥有重要的技术和生产能力；红太阳集团打破国际优势企业的垄断，研发出重要的农药和医药中间体吡啶；诺普信在下游应用技术领域的开发卓有成效。

4、农药产品结构趋于合理

长期来看，农药中除草剂和杀菌剂的发展潜力大于杀虫剂。我国农药产品长期以来，一直是以杀虫剂为主，产品结构不合理。随着国内农村劳动力的大规模转移，农村集约化种地的发展，农业耕作技术的推广，带动了除草剂消费的增长，除草剂在三大类农药中增长最快，尤其是非选择性除草剂如草甘膦的需求量增长更为明显。杀虫剂的产量在农药中的占比由2002年的63.8%下降到2007年的46.2%，但与国外先进水平相比仍然偏高：全球2003年杀虫剂的比例也不过24.9%。杀菌剂相对比较稳定，2007年占10.5%，尚不及全球平均水平的一半。除草剂增长较快，已经由2002年的26.1%上升到43.3%，与国外先进水平的差距进一步缩小。

5、产业逐渐向优势企业集中

我国农药企业的规模普遍偏小，目前我国农药原药生产企业600多家，农药制剂企业则更为庞大，超过1800家。在全国农药加工企业中一半以上的企业注册资本不足1000万元。年销售量2000吨以下的占85%。不过经过一番行业整合，优势企业的发展明显加速，现价工业总产值前20位企业占全行业的比重已经达到31.5%。根据相关部门的规划，未来国内前50大农药生产企业的市场占有率将达到60%。

投资建议

我们认为，在农产品牛市中，由于需求可能持续超预期，而农药行业自身又面临重大转折性的机会，这些因素最终会造成企业的实际盈利超预期的可能性很大。我们维持新安股份的“推荐”评级，并且继续推荐华星化工和扬农化工，至于诺普信，我们认为目前估值偏高，但看好其发展前景。总体而言，我们建议重点配置支农行业，尤其是中国农药行业。

新安股份－国内草甘膦行业龙头

公司现有7万吨草甘膦产能，09年镇江二期2.5万吨建成后，考虑到建德旧厂区的搬迁，将有7.5万吨产能，继续保持国内最大的草甘膦生产企业的地位，公司的扩产适逢全球草甘膦牛市，公司将最大限度享受到此次草甘膦价格上涨带来的收益。

公司的另一主导产品有机硅近期也已回暖，08年以来有机硅市场价已由22500元/吨上涨为25000元/吨，这是标志有机硅行业走出价格向下周期，盈利能力逐步回暖的重要标志。

预计公司07-09年EPS分别为1.72、3.53和4.21元/股，并且公司的业绩存在持续超预期的可能，继续维持公司“推荐”的投资评级。

华星化工-受益于草甘膦牛市

公司现有1.5万吨/年草甘膦产能08年3月底将扩至2万吨/年，与阿丹诺合资（各50%）的4万吨/年双甘膦项目（和2.5万吨/年草甘膦）一期2万吨/年将于08年中期建成，第二期2万吨/年将于08年底建成。

公司在重庆的独资子公司亚氨基二乙腈项目一期（3.4万吨/年）计划09年中期建成，该项目建成将大大降低公司的原料成本。

预计公司07-09年EPS分别为0.55、1.45、1.69元/股，06-09年复合增长率将达到100%，而且，由于农产品牛市的存在，公司业绩存在持续超预期的可能，给与公司“推荐”的投资评级。

扬农化工－具有自主知识产权的农药企业

公司作为国内菊酯类农药的龙头，将受益于高毒农药的替代以及草甘膦牛市，公司业绩未来将保持持续稳定增长。作为国内为数不多的具有自主知识产权的农药企业，公司还具有很强的内生扩张能力。07、08年公司前期5 个增发项目将陆续建成，项目全部达产后，将年新增销售收入4亿元以上，另外公司1万吨/年的双甘膦装置已经于07年下半年投产，公司1000吨/年的草甘膦中试装置也已试产成功，08年3月将建成1.5万吨/年的草甘膦生产装置。

公司未来的增长明确，预计07-09年EPS分别为0.83、1.79、2.15元/股，06-09年的复合增长率将达到74%，给与公司“推荐”的投资评级。

作者单位：国信证券

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